除了运营中明显的财务压力之外，为了获得一个好的价格，泰格时报在编制财务报表时很可能会降低期间成本和材料成本。其目的是使企业的基本面看起来更好，从而导致更高的评估和估价。尽管这种做法是保密的，但国泰集团的一些高管和股东似乎理解这些问题，并将通过有利的重组公告，专注于减持股份。

《红周刊》在文章《国泰集团对泰格时报的高溢价并购，目标公司可能隐瞒负债》中分析了国泰集团通过发行股票、可转换债券和支付现金5.7亿元购买泰格时报69.83%股权的意图。事实上，除了上一篇文章提到的疑虑外，还有其他对国泰集团并购的疑虑。例如，在上市公司合并重组期间，一些高管和股东宣布将减持股份。这背后的原因值得讨论。另一个例子是泰格时代合并标的的不合理成本和成本数据，这也要求公司给出一些解释。此外，《红色周刊》记者还注意到，9月13日，上市公司也收到了中国证监会发布的关于重组的反馈通知，上市公司尚未回复通知内容。对于这么多的问题，国泰集团需要在合并重组完成之前作出解释。

并购驱动的绩效增长

2016年，国泰集团在上海证券交易所上市。上市年度，母公司股东应占收入及净利润均在扣除费用后下降。上市至2019年，虽然经营收入有所改善并取得良好增长，但扣除非盈利后归属于母公司股东的净利润却一直在下降，同比分别下降39.9%、13.12%和12.57%。扣除非盈利后，母公司股东的净利润持续下降，而国泰集团的其他主要财务指标也趋于恶化。资产负债率不仅从2016年的17.02%持续上升至2018年底的27.05%，毛利率也大幅下降，从2016年的46.87%降至2018年的37.84%。随着盈利能力持续下降，加权平均股本回报率从2016年的15.55%降至2018年的6.33%。

然而，这一持续下降趋势在2019年上半年逆转。2019年上半年，国泰集团实现营业收入6.23亿元，同比增长104.52%，扣除后归属于母公司股东的净利润为4941万元，同比增长122.91%。这样的表现似乎表明国泰集团终于走出了不利的经营局面。然而，仔细分析表明，2019年上半年的业绩增长不是内生增长，而是由并购重组带来的变化。数据显示，2018年，国泰集团以8.54亿元的总发行价收购威远包敏100%股权和江通包敏100%股权，同年与上市公司合并。2018年，两家公司的总收入达到1.47亿元，营业收入大幅增长53.60%。2019年上半年，上述两家公司共出资2.42亿元，占其当期营业收入的38.91%。净利润方面，上述两家公司对归属于母公司股东的净利润贡献3327.5万元，占当期净利润的53.49%。

也许这是威远包敏和江通包敏重组的“甜头”。上次重组完成后不到一年，国泰集团再次将目光投向台阁时代。但是，应当指出，最后一次重组属于民爆行业的企业重组，业务整合相对简单。它能否在未来继续盈利还有待观察。然而，此次收购的目标是跨行业合并。即使重组成功完成，业务集成仍然是一个大问题。同时，当威远包敏和江通包敏公司于2018年重组时，该公司已经形成了高达3.56亿元的商誉。如果这次高溢价并购时代结束，预计将增加4.35亿元的商誉。届时，公司将因两次合并带来约7.92亿元商誉，占总资产的23.42%。在这种情况下，一旦这两次收购的目标公司在未来经营中出现问题，商誉将会受到极大损害，这将进一步拖累上市公司目前的业绩。

重组前夕，股东的减少是什么？

此次收购的目标是泰格时报(Taige Times)，是一家专门从事轨道交通领域电气化工程和信息工程服务的公司。主要产品和服务包括铁路供电综合scada系统、铁路供电生产调度指挥系统、轨道交通运营维护检查综合服务。根据并购草案介绍，截至2019年3月31日，泰格时代固定资产的原始账面价值为1316.8万元，账面价值仅为878.8万元，其中772.3万元用于房屋建筑，仅有26.6万元用于机械设备，其余用于交通运输、电子设备和办公设备。

它是一家很差的轻型资产公司，固定资产少，生产设备少，国泰航空集团出价8.16亿元。理论上讲，泰格时代应该有很强的技术实力，但实际情况有些出乎意料。

根据合并草案披露，截至本报告签署之日，三甘醇已拥有7项发明专利、55项实用新型专利和2项外观设计专利。我们知道，相对而言，发明专利最能反映企业的技术水平。泰格时代拥有7项发明专利并不坏，但问题是它拥有的7项发明专利都是2014年之前获得的专利。在当今日新月异的科学技术中，主要业务是电气化工程和信息工程服务，而核心专利技术处于5年前的水平。这种技术能力真的能适应时代日益更新的步伐吗？

奇怪的是，如果目标公司确实是高质量的，那么并购重组将会给上市公司带来很大的好处。国泰集团的高管和股东应该更加珍惜自己的股份。然而，重组期间，国泰集团的高管和股东宣布将减持股份。2019年6月7日，国泰集团发布了《关于江西国泰集团股份有限公司部分董事、监事和高级管理人员减持计划的公告》，公告称:“由于个人资金需求，刘文生先生计划减持公司无限流通股至不超过10万股，占公司总股本的0.0256%，持股不超过公司股份的25%。李健先生计划将其持有的公司无限流通股减少到不超过7万股，占公司总股本的0.0179%，并不超过其持有公司股份的25% .”

重组期间，对交易细节和目标公司真实情况了解更多的公司高管和股东宣布将减持股份。如果从另一个角度来解释这一现象，计划减持股份的高管和股东可能对重组并不乐观。如果这种解释是基于“缺钱”的借口，它似乎并不十分令人信服。

隐性融资困境

作为此次合并的目标公司，中铁(包括其子公司、分公司、项目工程部等。，下同)，中国铁路建设总公司、中国铁路总公司和主要城市轨道交通建设运营公司，泰格时报的主要客户，根据合并草案中披露的数据，2017年1月至3月、2018年和2019年，泰格时报目前的营业收入，前五名客户分别占其收入的80.84%、76.64%和90.81%。他们的客户显然过于集中，依赖大客户的风险很高。一旦失去一个大客户，他们可能会对当年的业绩产生重大影响。

由于大客户的依赖，泰格时报在这些客户的产业链中仍然处于弱势地位，导致这些客户占据相当严重的资金。2017年1月至3月、2018年和2019年，应收账款余额分别达到9868.66万元、1.589289亿元和1.34119亿元。2017年底和2018年底，应收账款账户余额分别占当期营业收入的66.49%和84.95%，这意味着在过去两年中，该年度大部分收入未收回，大量营运资金被交易对手占用。对于资金不足的公司来说，这无疑是一个巨大的压力。此外，2018年，公司应收账款增长61.04%，远远超过营业收入的增速，这意味着此类资金问题仍然越来越严重。

从并购草案的出台也可以看出这一点。《泰晤士报》在草案中称，“预算管理系统是针对铁路和城市轨道交通行业的客户购买和支付而实施的。付款需要经过申请、分配和付款等程序。支付进度相对较慢，有一定的滞后。”在泰格时报与大型钢铁客户签订的销售合同中，通常会预留一定比例的质量保证资金，保修期通常为甲方项目完成后的12个月或24个月。在保修期满、设备运行正常的情况下，客户向泰格时报支付上述质量保证资金，质量保证资金的收取期限相对较长。“从应收账款的增长率远远超过收入这一事实不难看出。随着泰格时代收入的增加，应收账款的增长率可能会更快，潜在的风险会更大。

草案显示，泰格时代的固定资产少得可怜，房屋建筑只有772.3万元，处于抵押状态，这意味着公司融资能力相当薄弱，几乎没有其他抵押品。在经营现金流方面，从草案中披露的泰格时代的现金流状况来看，其“造血”能力也相当薄弱。报告期内，仅2017年经营活动现金流量净额为正，仅为426万元，而2018年第一季度和2019年第一季度经营活动现金流量也处于净流出状态，分别流出513万元和2296万元。

公司自身“造血”能力不足，融资能力薄弱。面对大客户占用的大量资金，应收账款日益增加。一旦资金筹集出现问题，将不可避免地导致营运资金出现问题。届时，企业的运营将受到很大影响。一旦合并成功，上述风险很可能由上市公司承担。然而，问题是上市公司本身也处于“地主没有多余粮食”的状态。根据国泰集团报告的数据，他们的账户只有2.47亿元的货币资金。他们的账户除了需要大量资金运作外，还欠2.02亿元的短期贷款。在这种情况下，恐怕很难依赖上市公司输血。因此，对国泰集团来说，这一高溢价合并背后的风险不小。

对期间费用的质疑

根据并购草案披露的数据，2017年和2018年营业收入分别为1.48428亿元和1.870786亿元，其中2018年营业收入同比增长26.04%。收入的良好增长表明其产品的销售情况也很好。理论上，随着公司的发展壮大，销售收入的增加和人员的增加，公司的期间费用也应该增加。那么，实际情况如何？

根据公司披露的财务数据，泰格时代2018年的销售支出确实比2017年有所增加，但增幅仅为11.03%，远低于其营业收入的增幅。此外，根据销售费用明细，销售人员的工资也从446万元增加到451万元，仅增加5万元。这种现象有些奇怪。在收入大幅增加、工资涨幅相对较低的情况下，是因为销售人员越来越少，还是降低了销售人员的工资？

除了销售费用，台阁时代的管理费用也很奇怪。随着销售收入的急剧增加，公司的管理成本不但没有增加，反而下降了22.13%。为什么？从公司披露的管理费用明细来看，2017年和2018年公司经理的工资分别为695万元和633万元，也就是说，2018年公司经理的工资也下降了62万元。这是怎么回事？随着企业的收入越来越高，福利越来越好，员工的工资不但没有增加，反而在下降，这看起来不像一个成长中的企业应该有的。

《红周刊》在文章《国泰集团对泰格时报的高溢价并购，目标公司可能隐瞒负债》中曾提到，泰格时报与其股东范江涛之间仍有未决的法律诉讼。双方上法庭的重要原因之一是曾先后在《泰格时报》担任项目工程师、项目经理、销售经理、副总经理和营销经理的范江涛未能索要1000多万元的销售奖金，反而被公司解除了劳动关系。联想到这件事，人们不禁怀疑台阁时代的薪酬管理中存在着不少问题。

对虚假降低成本的怀疑

在之前的文章中，《红周刊》分析了2018年的采购与其泰格时代的实际支出和债务规模之间的不匹配，怀疑不排除隐瞒债务的可能性。事实上，也通过采购会计，可以发现库存数据也有问题。

根据披露草案，2018年前五名供应商的采购总额为1682.64万元，占当年采购总额的22.24%，当年采购总额为7565.83万元。同期，泰格的主营业务成本合计为1.018734亿元，包括材料成本和人工成本，其中大型钢铁材料3214.5万元，地铁材料5286.49万元。两项合计8509.9万元，占全年主营业务成本的83.45%。由此不难看出，2018年的材料成本超过了951.6万元的采购总额，这意味着它一定消耗了上一年结转的库存。如果按2018年的材料消耗率计算，951.6万元的材料全部生产成产品，则约为1126.7万元。也就是说，理论上，2018年底的库存数量与初始数量相比应该减少不超过1126.7万元，但实际情况如何呢？

根据合并草案披露，国泰集团2018年末库存金额为8444.96万元，开盘价为1.167185亿元，比开盘价低3226.8万元。显然，这一结果与我们计算的不超过1126.7万元的理论金额有明显的不同，差额超过2100万元，那么数千万元的存货在哪里呢？

如果其库存数据是真实的，这意味着该公司披露的材料成本很可能被人为地“削减”。通过降低材料成本，公司的利润将会膨胀，使公司的利润看起来更好。最重要的是，在收益法评估下，公司的估值将大大提高，更好的价格将被出售。总的来说，泰格时代的高溢价值得怀疑。

本文来源于《红堪财经》

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